Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал. Макроэкономический обзор: рост продолжается - «Финансы и Банки»

Новую неделю рынки начали на позитивной ноте, восстанавливая свои позиции после некоторой неустойчивости на прошлой неделе, связанной со снижением котировок высокодоходных облигаций, опасениями по поводу замедления экономического роста Китая и ухудшения ситуации с фондированием китайских банков, а также падением цен на нефть и некоторые другие сырьевые товары. Инвесторы продолжают игнорировать чрезвычайно высокие мультипликаторы американского рынка акций, повышенные уровни долга, рекордные объемы коротких позиций в индексе волатильности VIX и прочие признаки перегрева финансовых рынков. Рынки довольно спокойно воспринимают и перспективу сокращения глобальной ликвидности, начало которого ожидается в 1к18 в связи со снижением объема покупок облигаций ведущими центробанками. Инвесторы, судя по всему, продолжают делать ставку на «бесконечную стагнацию» и сохранение низкой инфляции. Ожидаемая рынком траектория ставки по федеральным фондам по-прежнему ниже той, которую прогнозируют члены FOMC, по оценкам которых терминальный уровень ставки в текущем экономическом цикле должен составить 2.75%. Для рынков основным риском является резкое ускорение инфляции, способное подтолкнуть процентные ставки и доходности облигаций существенно выше их сегодняшних уровней. Между тем, вчера Джанет Йеллен заявила, что покинет пост председателя ФРС, когда ее преемник Джером Пауэлл примет присягу. После этого президенту США Дональду Трампу останется заполнить еще четыре вакантных места в совете управляющих Федрезерва. Согласно последнему исследованию ФРБ Сан-Франциско (A New Conundrum In the Bond Market?), несмотря на то что с декабря 2016 г. Федрезерв уже трижды повысил ставку по федеральным фондам, а также приступил к сокращению своего баланса, доходности казначейских облигаций за это время снизились. Такое расхождение в динамике краткосрочных и долгосрочных ставок напоминает ситуацию, известную как «парадокс Гринспена», наблюдавшуюся в 2004-2005 гг. Впрочем, связь между доходностью 10-летних казначейских облигаций США и ставкой по федеральным фондам практически исчезла еще в конце 1980-х гг., когда FOMC начал использовать последнюю в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики. В 2004 г. Федрезерв начал активно ужесточать денежно-кредитную политику, в итоге повысив ставку по федеральным фондам с 1% до 4.25%. Однако, вместо того чтобы расти, доходности долгосрочных UST снизились. Алан Гринспен, который в это время возглавлял ФРС, назвал это парадоксом. Его преемник Бен Бернанке для объяснения данного феномена предложил тезис о «глобальном избытке сбережений». По мнению ФРБ Сан-Франциско, на этот раз причинами уменьшения наклона кривой доходностей могут быть более низкий «нормальный» уровень процентных ставок, риск устойчиво низкой инфляции, а также геополитическая и фискальная неопределенность. Что касается последней, напомним, что крайний срок повышения потолка госдолга США - 8 декабря. Между тем вчера глава ЕЦБ Марио Драги вновь заявил, что достижение целевой 2%-й инфляции по-прежнему требует достаточно масштабных мер денежно-кредитного стимулирования. Тем не менее с января ЕЦБ намерен сократить объем ежемесячных покупок облигаций до 30 млрд евро. Впервые за последние десять лет все страны еврозоны демонстрируют положительные темпы роста, однако одновременно растут и политические риски, один из которых связан с провалом переговоров по созданию коалиционного правительства в Германии. Это может привести к проведению повторных выборов, по результатам которых Ангела Меркель может лишиться поста канцлера. Такой исход сильно сократит шансы на реформирование ЕС и создание фискального и банковского союзов. Более того, это может поставить под вопрос и существование самого Евросоюза. Реакция финансовых рынков на политическую неопределенность в Германии до сих пор была достаточно сдержанной. Индекс DAX торгуется всего на 3.5% ниже исторического максимума, достигнутого в начале ноября. Курс EURUSD относительно своего локального сентябрьского пика (1.2092) скорректировался примерно на 3.0%, но, на наш взгляд, ничто не мешает евро опуститься ниже. Ключевой уровень поддержки евро сейчас находится на линии 200-дневного скользящего среднего (1.1325). В свою очередь на руку доллару играют такие факторы, как ожидаемое дальнейшее ужесточение политики ФРС и вероятность реализации (хотя бы части) налоговых инициатив Трампа в начале 2018 г. На днях член исполнительного совета Бундесбанка Андреас Домбрет выступил с докладом о влиянии демографии на ситуацию в немецкой экономике. Демографические факторы оказывают существенное воздействие на динамику потребительских расходов, изменение нормы сбережений и потенциальный рост ВВП. В данный момент ситуация в немецкой экономике выглядит вполне благоприятно. Индекс IFO находится на самым высоком уровне за последние 16 лет, а общее число занятых достигло исторического максимума. Однако при этом доля компаний, производственные показатели которых страдают из-за нехватки рабочей силы, также достигла самого высокого уровня с момента объединения Германии. Население страны сокращается, а средний возраст работоспособного населения растет. По оценкам Бундесбанка, обусловленное демографическими факторами уменьшение продолжительности рабочего времени в пересчете на одного работника является одной из основных причин ожидаемого снижения потенциальных темпов роста немецкой экономики с в среднем почти 1.25% по итогам последних пяти лет до чуть более 0.75% в первой половине следующего десятилетия. Согласно долгосрочному прогнозу ОЭСР, к 2060 г. Германия по темпам экономического роста окажется на последнем месте из всех 42 стран, охваченных данным исследованием. Как и Бундесбанк, ОЭСР в качестве главной причины называет демографически обусловленное сокращение продолжительности рабочего времени. Между тем, как утверждают в своем исследовании Чарльз Гудхарт и Маной Прадхан, изменение глобальной демографической ситуации со временем должно привести к повышению реальных процентных ставок, поскольку норма сбережений будет снижаться быстрее, чем норма инвестиций. Это в свою очередь будет способствовать повышению темпов роста цен и оплаты труда. Результатом сокращения численности рабочей силы должны стать более высокий уровень зарплат (подкрепленный более высокой производительностью труда), а также большая налоговая нагрузка, необходимая для содержания неработающей части населения. В итоге, по мнению авторов, изменение демографической ситуации приведет к развороту трех важнейших трендов, наблюдающихся в мировой экономике на протяжении последних десятилетий: снижения глобальных реальных процентных ставок, снижения инфляции и снижения реальных доходов. Но может получиться и так, что в результате массовой роботизации и внедрения трудосберегающих технологий потенциальное усиление переговорных позиций традиционной рабочей силы будет полностью сведено на нет, и в итоге ближайшие тридцать лет будут мало чем отличаться от предыдущих.