Не для всякой публики. Что не так с IPO российских госкомпаний? - «Тема дня»

На российском рынке обращается немало акций бывших государственных компаний. Однако с точки зрения государства они, кажется, так и не стали частными.

После длительного перерыва российский рынок был в начале октября обрадован сразу двумя размещениями. IPO «Совкомфлота» сразу позиционировалось как «очередное народное», а акции «Аэрофлота», у которого проходило SPO, — один из наиболее популярных инструментов у массовых инвесторов. Еще за несколько недель до этих событий аналитики стали включать их в прогнозы: «Посмотрите, у нас будет конференция Сбербанка, она обычно поднимает инвесторам настроение, потом размещение «Совкомфлота» — никому ведь не нужно размещаться на падающем рынке. А дальше еще и «Аэрофлот» размещается. Не дураки же там сидят? Так что у рынка отличные перспективы!» Однако у инвесторов остались поводы быть недовольными обоими проектами.

Флот на приколе

IPO «Совкомфлота», о котором говорили чуть не десять лет, было подкреплено участием Российского фонда прямых инвестиций (РФПИ), а он сообщал, что также привлек партнеров — суверенные фонды Ближнего Востока и Азии. На розничных инвесторов приходилась всего лишь шестая часть размещаемых акций. Да и сама компания выглядела неплохо: на дивиденды отправляется не менее 50% чистой прибыли по МСФО. По предварительным расчетам УК «Доход», на выплату дивидендов по итогам 2020 года может направиться около 6,9 рубля на акцию — в таком случае рублевая доходность от средней цены размещения превысит 6%.

Как было отмечено в пресс-релизе, «более 40 тысяч розничных клиентов приняли участие в IPO «Совкомфлота» через мобильное приложение «ВТБ Мои Инвестиции». Однако размещение прошло по 105 рублей, нижней границе заявленного диапазона. И в первый же час торгов в продаже появились бумаги на несколько миллиардов рублей. К концу этого часа акции котировались уже по 93 рубля, а на минимуме сваливались до 91,56 рубля. Потом, правда, последовало довольно быстрое восстановление до 100 рублей, однако к цене размещения котировки не вернулись ни через неделю, ни через две.

Версии произошедшего разные. По одной из них, в предыдущих IPO слишком часто случались переподписки, и заявки удовлетворялись не полностью, а за дефицитом нередко следовал скорый рост бумаг. Чтобы «перехитрить систему», участники в этот раз могли сделать заявки с запасом. Однако в целом спрос оказался меньше ожидаемого, и все получили по полной, сколько просили. Застигнутые врасплох инвесторы начали избавляться от излишков — и окончательно поломали привычную схему.

На скорый рост бумаг могли рассчитывать и спекулянты, в последние несколько лет все больше определяющие погоду на рынке. Своих денег у них, как правило, не так много, им приходится работать с плечом, и начальный спад котировок мог вызвать принудительные продажи во избежание дальнейших убытков («маржин-колы»), еще более обвалившие цену.

«Частные компании, как правило, стараются, чтобы участники IPO не жалели о своих решениях, — рассуждает президент инвестиционной группы «Московские партнеры» Евгений Коган. — А когда в первый день торгов кто-то вдруг доразмещает бумаги, то по закону все правильно, но это неуважение к инвесторам. Либо они разместились полностью, но кто-то из организаторов решил зафиксировать комиссию, то ли не разместились и сами стали доразмещать на вторичный рынок — история непрозрачная».

Не исключено, что дело просто в технической оплошности. Правда, версия выглядит странной, если учесть, что совместными глобальными координаторами и букраннерами размещения выступили «ВТБ Капитал», Citigroup Global Markets, Sberbank CIB, JP Morgan и BofA Securities. Однако динамика котировок создает впечатление, что маркетмейкер — компания, которой поручается поддерживать рынок после размещения и не допускать слишком резких колебаний, — в первые часы просто отсутствовал. «На российском рынке давно не было IPO, и накладки не заставили себя ждать. Тем более что был выбран не столь удачный период — организаторы явно просчитались, выбрав дату размещения за пять недель до выборов в США, когда шел отток из рисковых активов во всем мире, не только в России, — говорит заместитель гендиректора «Финама» Ярослав Кабаков. — И конечно, остаются вопросы по организации: многие инвесторы получили бумагу фактически только на следующий день после размещения. В том числе и маркетмейкер, кажется, тоже. Андеррайтером был «ВТБ Капитал», к ним и вопросы, — я бы отметил нехватку опыта работы с розницей. Они прекрасно умеют размещать облигации, но здесь не просчитали реакцию и необходимый объем поддержки. Однако это скорее нюансы — стоило заранее понимать, что это не американский рынок, где все всегда «выстреливает».

Непассажирские рейсы

Полюс	+124.89%	Купить
Яндекс	+111.69%	Купить
Polymetal Int	+76.97%	Купить
Система АФК	+72.49%	Купить
ПИК ГК	+63.24%	Купить

О разнице с американским рынком инвесторам еще раз напомнили буквально через пару дней — на вторичном размещении акций «Аэрофлота». Здесь начальная картина была другая: бумага была давно известна инвесторам, компания — один из лидеров рынка, однако сильно пострадала в результате пандемии, и ей требовалась поддержка. Акции падали, объем перевозок не восстанавливался. Было решено выпустить дополнительные акции на 80 млрд рублей, из которых государство планировало выкупить часть, чтобы сохранить свою долю на прежнем уровне в 51%. Решение государства помочь любимому перевозчику — неплохая новость, но энтузиазма у частных инвесторов она уже не вызвала. Если на момент объявления допэмиссии акции котировались по 82 рубля, то к самому размещению они подошли на уровне 62,5 рубля. Новые же бумаги инвесторы были готовы покупать лишь по 60 рублей, да и то только на 30 млрд рублей.

В случае размещения по текущей рыночной цене государству пришлось бы забирать допэмиссию полностью, но платить все 80 млрд рублей в планы не входило. Поэтому был принят компромиссный вариант: заявки частных инвесторов удовлетворяются, государство довносит недостающее, увеличивая долю в акциях с 51% до 57%. А остальные акционеры просто смотрели, как цена принадлежащих им акций директивным путем, «вручную», опускается на 4%. К прежнему уровню котировки на момент написания этой статьи так и не вернулись.

«История «Аэрофлота» вообще не для частных инвесторов. За размещением «Совкомфлота» еще стояла некоторая пиар-кампания, а в данном случае отрасль в кризисе, и было понятно, что размещение делалось как помощь компании, обращение было больше к текущим инвесторам. Учитывая, насколько иногда странно ведут себя акции «Аэрофлота» и как там действуют мажоритарии, так вообще ничего удивительного нет», — продолжает Ярослав Кабаков.

Цена им три копейки

Эти случаи не могли не напомнить о предшествовавшем им IPO еще одной крупной государственной компании — Банка ВТБ. В 2007 году правительство решило провести «народное IPO» — акции второго по величине госбанка были предложены инвесторам накануне майских праздников по 13,6 копейки. Потенциал роста котировок к концу года в различных обзорах оценивался в 20% и даже в 50%. И действительно, в первый же день торгов цена акций ВТБ взлетела почти на треть, до 17,5 копейки.

Но на этом все и закончилось. К марту 2009 года цена акции упала более чем в семь раз, до 1,9 копейки. Конечно, на многое повлиял мировой финансовый кризис. Однако индекс Мосбиржи (тогда он еще назывался «индекс ММВБ») после апреля 2007 года рос больше года, и к тому времени, как он начал падать, бумаги ВТБ успели подешеветь на треть.

После кризиса наступило восстановление, и акции банка даже на некоторое время подорожали до 11,1 копейки. При этом индекс ММВБ с тех пор не только восстановился, но и поставил новые рекорды роста. А акции ВТБ сегодня стоят чуть дороже 3 копеек.

Опыт оказался настолько неудачным, что после него государство надолго забросило игры с рынком и даже в чем-то пошло на попятный. В предвыборном 2012 году, после вмешательства премьер-министра Владимира Путина, некоторые участники IPO смогли продать акции банку обратно по цене размещения. Однако оферта не распространялась на обращающиеся за рубежом депозитарные расписки, сумма выкупа на одного продавца была ограничена 500 тыс. рублей, и ни о какой компенсации за пятилетнее пользование средствами речи не шло. В ходе IPO банк привлек около 8 млрд долларов (часть бумаг размещалась на Лондонской бирже), а вернул 11,4 млрд рублей. И занятная деталь: в 2011 году было еще одно публичное размещение, по 9,15 копейки за акцию. Через год обратный выкуп акций по цене, на тот момент примерно вдвое превышавшей рыночную, был сделан в том числе и за счет этих акционеров.

«Это игра в рулетку. Очевидна информационная асимметрия: лица, принимающие решения о параметрах размещения, и участники находятся в разных мирах. Дается прямой сигнал: не надо владеть собственностью. Государство не заинтересовано, чтобы люди владели, — категоричен руководитель практики инвестиционного консультирования аудиторской компании ФБК Роман Кенигсберг. — Акции «Газпрома» неплохо в свое время росли, других компаний тоже. Но эти времена прошли. Нужна смена парадигмы приватизации — пора проводить ее не только в интересах государства, но и в интересах граждан. И встает вопрос, что государство хочет — создать ли класс инвесторов и развивать экономику через распределенное принятие решений, либо просто размещать облигации выигрышных займов — где можно выиграть, а можно проиграть, причем полностью».

Для умного достаточно

Что объединяет три эти истории, так это наличие общего акционера — государства, а также относительно нерыночное положение компаний, выпускающих акции. Тот же ВТБ периодически то действует «по поручению государства», срочно выкупая профильные и непрофильные активы, то обращается к нему за помощью. А об особом положении «Аэрофлота» среди российских авиаперевозчиков говорит не только факт срочного SPO: например, на него вместе с дочерними авиакомпаниями «Россия» и «Победа» пришлось 83% средств, выделенных государством для компенсации потерь от пандемии в этом году. Этот момент в комментарии «Коммерсанту» характерно обрисовал начальник управления торговых операций на российском фондовом рынке «Фридом Финанс» Георгий Ващенко: «Понятно, что государство не ставит задачу дать заработать спекулянтам, а докапитализирует стратегически важную компанию, которой необходима финансовая поддержка, поэтому цена ниже чьих-то ожиданий».

Возможно, при оценке этих случаев следовало бы учесть другой козырь российских компаний — дивиденды. Средняя дивидендная доходность акций из индекса Мосбиржи стремится к двузначному уровню, что гораздо выше, чем на большинстве развивающихся и уж тем более развитых рынков (причины, по которым компании предпочитают выводить деньги из бизнеса, а не вкладывать в развитие, мы здесь обсуждать не будем). Однако и с учетом дивидендов доходность инвестиций в акции ВТБ с момента IPO остается глубоко отрицательной даже в рублях, не говоря уже о пересчете в валюту — доллар в апреле 2007 года стоил менее 26 рублей. И с тех пор были проведены еще три размещения, каждое из которых размывало долю миноритарных акционеров как в капитале, так и в прибыли.

Перспективы роста дивидендов от «Совкомфлота» неочевидны. Пандемия все еще давит на рынок грузоперевозок, а новых шансов, как в первом полугодии, удачно заработать на фрахте танкеров не наблюдается: весной спекулянты запасали подешевевшую нефть в расчете на скорое подорожание, а сейчас поводов хранить ее в любой возможной посуде уже нет. Что касается «Аэрофлота», то вопрос пока стоит не о дивидендах, а о том, хватит ли привлеченных средств для спасения компании.

Разумеется, три приведенных примера — это не единственные бывшие госкомпании, чьи акции обращаются на бирже, и у других эмитентов тоже не все было гладко. Например, в ходе IPO «Роснефти» в 2006 году акции размещались по 203 рубля за штуку, в июне 2008-го они стоили 291 рубль, а в октябре 2008 года их цена упала до 80 рублей за штуку. Бумаги Сбербанка из-за кризиса дешевели с 89 рублей (цена вторичного размещения с учетом последующего дробления акций) до 13,5 рубля за штуку. Однако со временем акции «Роснефти» и Сбербанка вновь выросли, и сегодня они стоят около 380 и 200 рублей соответственно. Отличие в том, что размещения этих компаний проходили раньше IPO ВТБ. И видимо, с тех пор в отношении государства к рынку и частным инвесторам что-то изменилось.

«Неважно, злой это умысел или добрый. Такие размещения крайне непрозрачны, и я принял решение: бывают неплохие идеи с госучастием, но я в них участвовать не буду и другим не посоветую. Пусть чиновники в них участвуют. Если что-то действительно хорошее, я лучше потом на вторичном рынке куплю, и неважно, имеет здесь место непрофессионализм или глупость, — резюмирует Евгений Коган. — У американских компаний 90% размещений крайне интересны. А у наших госкомпаний вижу только неудачные примеры. Частные компании можно посмотреть, в России вполне может быть что-то стоящее. И понятно, что с любой компанией может быть что угодно. Один раз — это один раз. Три раза — это система».

Илья РЕЙХ для